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　　水价调整时间早于我们预期，而下调幅度小于我们预期：BOT 协议进一步表明2014 年将下调水价。2014 年和2015 年污水价格分别为1.77 元/吨和1.76 元/吨，分别比2013 年低8.3%和8.8%。而我们的预测为2015 年起水价下调15%。另外，该协议明确了调价机制，自2016 年起将会根据天津市CPI 相应调整污水价。

　　为体现以上因素，我们将2014 年每股盈利预测下调了15.5%，将2015/16 年每股盈利预测上调了12.7%/16.9%。

　　估值

　　上调公司H 股/A 股目标价，但维持H 股的中性评级、A 股的卖出评级。由于BOT 协议的签订消除了经营不确定性，而且2014 和2015 年水价的下调幅度小于我们的预期，因此我们将目标EV/EBITDA 从历史平均值变为历史均值+1/2 个标准差。据此，我们将H 股12 个月目标价上调9.7%至3.59 港元，对应潜在下跌幅度11.0%；将A 股12 个月目标价上调3.9%至人民币8.13 元，对应潜在下跌幅度13.0%。目前我们的目标价格分别基于6.4 倍/15.1 倍的EV/EBITDA(原为5.9 倍/13.9 倍).

　　主要风险

　　上行风险：公司加大拓展市场的力度。下行风险：公司的成本控制不及预期。(北京高华)

　　万邦达：工业水处理领域的专业服务商

　　煤化工、石油化工等工业水处理行业空间巨大，迎来崭新的发展机遇。煤化工、石油化工等行业属于关系国家能源战略及国计民生的重要行业，行业前景良好。我们分别对煤化工、石油化工、电力等行业对工业水处理需求空间进行测算，“十二五”期间新增水处理投资额达到545.04-758.4亿元，运营费用达到3451.5-6903亿元，所以公司面临的行业空间巨大。作为煤化工水处理龙头，将充分受益。

　　公司深耕工业水处理，具备较强的市场竞争优势。公司已发展成为煤化工、石油化工、电力等下游行业大型项目的工业水处理系统全方位服务商。公司在煤化工废水处理的项目中占比为1.4%，处于比较靠前的位置，虽然目前公司的规模仍然有待提升，但公司凭借在煤化工领域的资源优势，目前在市场中已经处于相对较强的竞争地位，同时煤化工、石油化工行业也是公司目前重点拓展的领域，将充分受益行业发展。

　　公司逐步由EPC转向托管运营，盈利模式逐步优化。公司目前的工程承包业务仍然是收入的主要来源，已经开始确认收入的工程订单量为18.23-18.73亿元，未来较长一段时间，公司将以工程承包业务为中心，不断向托管运营业务进行延伸。随着后续运营项目的逐步增多，盈利能力进一步提升，成为公司业绩推动的又一驱动力。

　　维持“推荐”评级。我们预计13、14、15年EPS分别为0.61元、0.82元、1.09元，对应13、14、15年PE分别为65倍、48倍、36倍，鉴于公司EPC订单获取能力较强，随着托管运营项目的逐步增多，盈利模式进一步优化，我们看好公司未来长期的发展空间。综合考虑市盈率和市净率水平，我们认为公司的合理股价范围为46.63-50.84元，继续维持“推荐”的评级。

　　风险提示：项目订单量不达预期的风险，开工进度慢于预期的风险，宏观经济下行的风险，市场下跌的风险。(国联证券)

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　　国中水务：多点布局 力求成功转型

　　投资要点：

　　多点布局力求转型成功：在收购中科益之前，公司业务基本以自来水供应和污水处理项目运营为主，是一家典型�m水务运营公司，现金流稳定，技术含量不高。自收购中科国益后，公司围绕水处理各个细分领域，展开了一系列针对水处理技术型公司�m收购和投资，使业务领域由之前单一�m收水费业务扩展到水处理工程、水处理设备及核心零部件，所覆盖行业也从城市供水、城市污水扩展至工业污水处理、垃圾渗滤液处理、农村供水和农村污水等领域，力求转型成为具有技术领先优势�m水处理公司。

　　传统水务运营业务提供稳定的收益和现金流：公司目前水务运营�m在手合约估计在150 万吨/日左右，预计未来有望保持10%-15%�m稳定增长，将为公司提供稳定�m收益和现金流，相当于为公司未来积极�m对外布局设立了一个可靠�m大本营。

　　垃圾渗滤液处理保障近期增长：国内垃圾渗滤液处理市场容量超过200 亿，近期正处于快速增长阶段，天地人作为行业龙头有望充分分享行业增长。预计天地人2013 年-2015 年�m收入分别为3.2 亿、4.5 亿和6.3 亿，净利分别为0.78 亿、1.1 亿和1.54 亿，同比分别增长20%、40%和40%。